到今年元月，茂利投資成立滿三十週年。　很幸運地，雖然經過大風大浪 (911事件、互聯網泡沫、金融海嘯、Covid-19等) 公司仍繼續成長； 慶幸之餘，我也了解要在這詭異多變的股市中存活實屬不易。　因此也不敢在此暢言投資之道，只能借投資大神肯恩費雪 (Ken Fisher)^註一 之口來印記一些投資道理～與我們多所共鳴。　

 

　　請相信我，三十年來我幾乎讀遍坊間所有可買得到的各類投資教本，從基本分析、技術分析到避險基金、量化投資都看遍了； 幾位大師，如華倫巴菲特、查理蒙格、彼得林區的著作，我已都翻遍了，但最讓我感到興趣的 (intrigue me the most) 就是肯恩費雪。

 

　　費雪觀察到，唯有意外才能推動市場。　人們先前便已預料到的事，不會大幅推動市場，因為投資人早已預先操作 (market already price-in)，換句話說：你或許比其他投資人更聰明、更精明，但財務理論說這還不夠； 不論你有多麼聰明，想靠著一般的新聞和資訊超越他人，那你就是個傻子。　打敗大盤 (追求α) 的唯一基礎，是知道一些別人不知道的事。

 

　　而如何知道 (洞察) 這些事，投資人必須自問三個問題：

 

第一：哪些我們相信的事其實是錯的？

 

　　這個問題挑戰了你的固有假設。　投資人時常依賴一些看似正確，但實際上錯誤的信念。　這些錯誤可能導致重大的投資失誤。　例如高P/E ratio會導致市場回測式衰退^註二，或美國房地產只會漲不會跌。　

 

　　在這裡，養成第二層思考 (Second Level Thinking) 能力極為重要。　

 

第二：你能領悟到那些別人無法理解的事？

　　這是指你如何看到哪些大多數投資者尚未看到的洞見？ 需要：

 

• 深入分析～

Research makes the difference.^註三 這句話顯而易見，但大多數人並不了解，唯有研究才能有洞見深入理解事實真相，做出與市場不一樣的結論。

 

• 歷史視角～

從過去經驗找到看法； 這就是薑是老的辣的原故：巴菲特︑索羅斯等大師都是90歲以上。　年輕人怎麼辦？ 答案就是閱讀、閱讀、再閱讀 — 閱讀是學習的最佳途徑。

 

• 獨立思考～

Mistrust the obvious! 對顯而易見的「事實」，常抱以懷疑之心，尤其在市場一面倒之時。　古人從不懷疑地表是平的，就是一例！ 當事實與大多數人的預期出現偏差時，市場就會波動。

 

第三：(如果) 判斷正確，市場會產生什麼後果？　

 

　　即使你發現了某些真理，你也必須問自己，市場會如何反應？　假如大多數投資者預期經濟衰退，但如果經濟狀況好於預期，股票價格可能會大幅上漲，因為市場早已處於悲觀情緒中。　

 

市場只會對意外事件做出強烈反應。

 

簡言之，費雪的框架是：

1. 辨識錯誤信念；
2. 發現他人忽略的洞見；
3. 判斷如果是正確的，市場會如何反應？

 

　　這是著重於預期與現實的對比，費雪認為這是市場回報的關鍵驅動因素。　核心原則：市場的變動來自「結果是否出乎預期」，而不是單純好消息或壞消息。

 

　　以下是ChatGPT所舉的一個實例：

 

一、實際市場案例：2020年疫情市場反彈

 

這是一個很好的真實案例，說明如何應用The Only Three Questions That Count中由 Ken Fisher 提出的投資框架。

 

背景：2020年初，COVID-19 爆發，引發全球市場恐慌。2020年3月：S&P 500在短短幾週內下跌約 34%。當時大多數投資者相信：全球經濟將進入長期嚴重衰退。

 

套用 Fisher 的三個問題

 

1. 你相信的事情中，哪些其實是錯的？

 

2020年3月的普遍信念：疫情將摧毀全球經濟很多年。

 

但一個逆向投資者可能會質疑：

• 政府與央行可能推出巨大的刺激政策
• 疫情可能是短期衝擊，而不是結構性崩潰
• 科技公司反而可能受益

 

事實上，包括 Federal Reserve 在內的各國央行迅速推出史無前例的貨幣刺激。因此：「經濟會長期崩潰」這個信念可能是錯的。

 

 

2. 你能理解，而其他人還沒看懂的是什麼？

 

有些投資人看到更深的趨勢：疫情會加速數位化轉型。

 

例如：

• 遠距工作
• 電子商務
• 雲端運算

可能快速成長。

 

像這些公司：

• Amazon
• Microsoft
• Zoom Video Communications

 

反而可能 因疫情而受益。

 

但在 2020 年 3 月，大多數投資人仍被恐慌情緒主導，沒有看到這個結構性變化。

 

3. 如果你是對的，市場會發生什麼？

 

如果這個判斷是正確的：

• 經濟會比市場預期恢復得更快
• 科技公司成長更快
• 股市將快速反彈

結果正是如此。

 

S&P 500

• 在 2020年3月見底
• 2020年8月創新高

 

這是歷史上最快的市場復甦之一。

 

這個案例教我們什麼？ 教我們用 Fisher 的框架分析找尋，

1. 市場現在相信什麼？
2. 哪些信念可能是錯的？
3. 如果錯了，市場會怎麼反應？

 

 

鄭清和，3-17，2026

 

註一：Ken Fisher (肯恩．費雪) 是華爾街知名投資家和基金經理人。　他的Fisher investments — 一家獨立的基金公司，管理超過450億美金的資產； 在〈富比世〉雜誌的「投資組合專欄」執筆超過22年時間。　他認為典型投資人和專業經理人績效無法打敗大盤，是因為這些人把投資當成一門技藝～認為只要勤練就可以精進，但事實上要的是「知道別人不知道的事」； 面對的挑戰是探索，而非練習。　

 

註二：投資人常見的迷思是相信Ｘ的到來是Y出現所致 (但兩者其實不一定存在因果關係)。　最常見的就是相信高P/E對後市發展不利。 但歷史統計數字顯示，高P/E對其後股市的走勢沒有什麼關聯。

 

註三：Research makes the difference一詞寫在我們公司會議室白板上已過10年，這是我們公司的座右銘，也是公司賴以生存的策略。　80/20理論讓我們相信，這市場只有20% 的贏家，而80% 的投資者人云亦云，隨波逐流。　與其說投資是我們的工作，不如說研究才是我們的本業。　勤於拜訪廠家也是研究工作的一大重點。

 

 

 

 

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